A-Book et B-Book : comment les courtiers en CFD se rémunèrent

Un courtier en CFD est presque toujours la contrepartie

Les termes « A-Book » et « B-Book » viennent du jargon des courtiers en ligne qui proposent des CFD et du Forex aux particuliers. Ils décrivent ce que devient l'ordre d'un client une fois passé : transmis à un fournisseur de liquidité extérieur, ou conservé dans les livres du courtier. Ces mots ne figurent pas dans les textes réglementaires, mais les mécanismes qu'ils désignent sont décrits par les régulateurs.

Le point de départ tient à la nature du produit. Selon l'Autorité des marchés financiers (AMF), les CFD « sont émis par les intermédiaires financiers, c'est-à-dire les sites internet qui les proposent ». Ils ne se négocient pas sur une bourse : chaque CFD est un contrat passé entre l'intermédiaire et l'investisseur, et l'intermédiaire fixe lui-même le prix proposé.

Le régulateur britannique fait le même constat. Dans sa consultation CP16/40 de décembre 2016, la Financial Conduct Authority (FCA) écrit que les sociétés de CFD négocient en général « pour compte propre » et sont donc la contrepartie de l'opération du client. Elle ajoute que certaines couvrent leur exposition auprès de fournisseurs de liquidité extérieurs, selon leur appétit pour le risque ou opération par opération, tandis que d'autres assument tout le risque de marché face à la position du client.

A-Book, B-Book et modèle hybride ne sont donc pas trois métiers différents. Ce sont trois façons de gérer le risque créé par les positions des clients.

Le modèle A-Book : l'ordre est couvert à l'extérieur

Un courtier dit « A-Book » répercute chaque position de son client chez un fournisseur de liquidité : banque, teneur de marché ou autre courtier. Le secteur parle aussi de « STP » (straight through processing) ou d'« ECN » (electronic communication network) pour désigner ce traitement sans intervention d'un bureau de négociation interne.

La FCA décrit une variante stricte de ce fonctionnement : le « matched principal ». Une société qui travaille ainsi ne peut pas exécuter l'ordre d'un client tant qu'elle n'a pas conclu une opération de couverture équivalente avec une contrepartie. Elle reste juridiquement la contrepartie du client, mais son propre risque de marché est neutralisé.

Comment se rémunère un courtier A-Book

Comme le résultat du client ne se retrouve pas dans ses comptes, le courtier A-Book gagne sa vie sur le volume. Ses revenus viennent de la marge ajoutée au spread, c'est-à-dire l'écart entre le prix d'achat et le prix de vente, ou d'une commission par opération. L'AMF rappelle que les frais d'un CFD correspondent au coût du spread, avec l'exemple d'un CFD qui s'achète 101 euros et se vend 99 euros, et que les CFD sur actions supportent souvent une commission proportionnelle, par exemple 0,1 % du montant investi.

Ce modèle limite le conflit d'intérêts lié au résultat des clients : le courtier encaisse ses frais que le client gagne ou perde. Il garde en revanche un intérêt au nombre d'opérations. Il dépend aussi de ses fournisseurs de liquidité, qu'il faut sélectionner, rémunérer et surveiller. La FCA note que certaines sociétés se couvrent auprès d'entités de leur propre groupe, ce qui pose la question de savoir si le risque est vraiment couvert ou simplement déplacé vers une juridiction moins exigeante. Elle doute aussi qu'une société qui tire ses prix d'une seule contrepartie de couverture, sans vérifier qu'elle obtient le meilleur prix, respecte son obligation de meilleure exécution.

Le modèle B-Book : le courtier garde le risque

Un courtier dit « B-Book », souvent présenté comme « market maker » ou « dealing desk », ne couvre pas les positions de ses clients. Les ordres restent dans ses livres. Si le client gagne, le courtier perd la même somme ; si le client perd, le courtier encaisse la perte, en plus du spread.

Ce schéma crée un conflit d'intérêts que les régulateurs nomment explicitement. La FCA écrit que le risque de conflit d'intérêts augmente avec l'effet de levier, en particulier lorsque les sociétés ne couvrent pas les opérations de leurs clients et profitent ainsi directement de leurs pertes. Selon elle, cela les incite à proposer des niveaux de levier plus élevés, même quand ce n'est pas dans l'intérêt du client.

Ce que disent les chiffres de pertes

Le modèle B-Book est rentable pour le courtier parce que la majorité des clients perd de l'argent sur ces produits. Les régulateurs ont mesuré cette proportion. Sur un échantillon de comptes clients de huit sociétés de CFD, la FCA a estimé en 2016 que 82 % des clients perdaient de l'argent, avec une perte moyenne de 2 200 livres par client.

À l'échelle européenne, l'Autorité européenne des marchés financiers (ESMA) indiquait le 27 mars 2018 que 74 % à 89 % des comptes de particuliers perdent généralement de l'argent sur les CFD, avec des pertes moyennes par client comprises entre 1 600 et 29 000 euros.

Un courtier B-Book n'est pas pour autant frauduleux par nature. Le modèle est légal tant que l'entreprise respecte ses obligations, notamment d'exécution et de prévention des conflits d'intérêts. Le risque pour le client tient surtout à des pratiques que ce conflit rend tentantes : cotations défavorables, décalages d'exécution, incitation au surendettement par le levier.

Le modèle hybride : un tri selon le profil du client

Le modèle dit « hybride » combine les deux approches. Le courtier couvre à l'extérieur les positions de certains clients et garde les autres dans ses livres. Le critère de tri appartient au courtier et n'est pas publié : il repose sur le risque que chaque client représente pour lui, un client qui gagne régulièrement étant plus coûteux à garder dans ses livres.

C'est le cas que décrit la FCA lorsqu'elle évoque des sociétés qui acceptent un certain niveau d'exposition au marché et ne passent pas toujours de couverture avant d'exécuter l'ordre du client. Pour le client, le modèle hybride reste difficile à identifier de l'extérieur : rien, sur la plateforme, n'indique si une position donnée a été couverte ou non.

Les règles qui encadrent ces modèles en Europe

Quel que soit son modèle, un courtier qui vend des CFD à des particuliers en France doit respecter les restrictions européennes adoptées après la décision de l'ESMA de mars 2018. Selon l'AMF, la commercialisation des CFD auprès des particuliers est restreinte en France depuis le 1er août 2018. Les mesures annoncées par l'ESMA comprennent :

• un levier plafonné selon le sous-jacent : 30 pour les principales paires de devises, 20 pour les autres paires, l'or et les grands indices, 10 pour les autres matières premières et indices, 5 pour les actions et 2 pour les cryptomonnaies ;
• une clôture des positions lorsque la marge tombe à 50 % de la marge minimale exigée ;
• une protection contre le solde négatif, qui empêche le client de perdre plus que ses dépôts ;
• un avertissement standardisé indiquant le pourcentage de comptes de particuliers qui perdent de l'argent chez le courtier concerné.

Ce dernier chiffre, affiché par chaque courtier, est l'indicateur le plus direct dont dispose un particulier pour mesurer le résultat réel des clients d'une plateforme.

L'AMF rappelle aussi que les CFD ne peuvent être vendus en France que par des prestataires de services d'investissement agréés ou bénéficiant d'un passeport européen, que le démarchage pour des CFD est interdit par la loi et que la publicité pour ces produits est interdite, sauf pour ceux qui offrent une protection intrinsèque du capital. Le régulateur les décrit comme des produits spéculatifs de court terme, réservés à des investisseurs avertis.