Qu'est-ce qu'un market maker en crypto et comment ça fonctionne ?

Définition : le teneur de marché

Un market maker, ou teneur de marché, est une entreprise ou un programme qui place simultanément des ordres d'achat et des ordres de vente sur un même actif. Il se tient prêt à acheter à un prix légèrement inférieur au prix du marché et à vendre à un prix légèrement supérieur. Ce double affichage permet à un autre participant de trouver une contrepartie sans attendre.

Sur les plateformes centralisées de cryptomonnaies, qui fonctionnent jour et nuit, cette fonction est assurée surtout par des sociétés spécialisées équipées d'algorithmes. Sur les plateformes décentralisées, elle est souvent prise en charge par des contrats automatiques, les market makers automatisés (AMM).

Le carnet d'ordres, terrain du market maker

Une plateforme centralisée enregistre les ordres en attente dans un carnet d'ordres. D'un côté figurent les ordres d'achat (bids), classés du prix le plus élevé au plus bas. De l'autre figurent les ordres de vente (asks), classés du prix le plus bas au plus élevé. L'écart entre le meilleur prix d'achat et le meilleur prix de vente s'appelle le spread.

Le market maker alimente les deux côtés du carnet avec des ordres à cours limité, souvent répartis sur plusieurs niveaux de prix. Plus ces ordres sont nombreux et proches du prix du marché, plus le spread se resserre et plus un ordre de grande taille peut être exécuté sans trop décaler le prix. Cet écart entre le prix attendu et le prix obtenu s'appelle le slippage.

Maker et taker : deux rôles, deux grilles de frais

Sur une plateforme, un ordre maker est un ordre à cours limité qui reste dans le carnet et ajoute de la liquidité. Un ordre taker s'exécute immédiatement contre un ordre déjà présent et retire de la liquidité. Un particulier qui passe un ordre au marché agit donc comme taker.

Les plateformes facturent souvent ces deux rôles différemment pour attirer les fournisseurs de liquidité. La grille tarifaire de Binance affiche ainsi 0,100 % pour les ordres maker comme taker au niveau standard sur le comptant, puis des frais maker inférieurs aux frais taker aux niveaux de volume supérieurs. Les gros market makers, qui traitent des volumes importants, bénéficient de ces paliers.

Comment un market maker gagne de l'argent

Le revenu principal vient du spread. Si une société achète un actif à un prix et le revend un peu plus cher à un autre participant, elle encaisse la différence. Sur des milliers d'opérations par jour, de petits écarts produisent un revenu régulier.

D'autres sources s'ajoutent :

• les remises ou frais réduits accordés par les plateformes aux fournisseurs de liquidité ;
• les contrats passés avec des projets qui rémunèrent un market maker pour assurer la liquidité de leur jeton, parfois en jetons ou en options d'achat de jetons ;
• l'arbitrage entre plateformes lorsque le prix d'un même actif diverge.

Le principal risque est le risque d'inventaire. Un market maker qui vient d'acheter un actif subit une perte si le prix chute avant qu'il ne revende. Les sociétés du secteur ajustent donc leurs prix en continu et couvrent leurs positions, souvent avec des produits dérivés.

Sur les DEX : les market makers automatisés

Les plateformes décentralisées comme Uniswap n'utilisent pas de carnet d'ordres classique. Le livre blanc d'Uniswap v2, publié en mars 2020, décrit un protocole de liquidité automatisé fondé sur une « formule à produit constant ». Chaque paire stocke des réserves de deux actifs, et le prix découle du rapport entre ces réserves.

N'importe qui peut déposer des actifs dans ces réserves et devenir fournisseur de liquidité. Selon ce même document, les traders paient des frais de 30 points de base (0,30 %) par échange, versés aux fournisseurs de liquidité. Ces derniers supportent en contrepartie la perte impermanente, liée à l'évolution des prix des deux actifs l'un par rapport à l'autre.

Des outils ouverts existent aussi pour les plateformes à carnet d'ordres. Hummingbot, framework Python publié sous licence Apache 2.0, permet de programmer des stratégies de market making sur des plateformes centralisées et décentralisées. Son usage expose aux mêmes risques d'inventaire et de défaillance technique que celui des professionnels.

Les dérives documentées par les régulateurs

Le market making légitime améliore la liquidité. Mais la même activité peut servir à tromper les investisseurs, et plusieurs dossiers publics le montrent.

Le wash trading vendu comme un service

Le 9 octobre 2024, la SEC a poursuivi trois sociétés présentées comme des market makers, ZM Quant, Gotbit et CLS Global, ainsi que neuf personnes. Selon le régulateur américain, des promoteurs de jetons les payaient pour gonfler artificiellement l'activité de marché par du wash trading, c'est-à-dire des échanges avec soi-même. La SEC parle de « market-manipulation-as-a-service » et d'algorithmes ayant généré des milliards de dollars de volume artificiel par jour. L'enquête s'appuyait notamment sur un jeton créé à la demande du FBI, et des poursuites pénales parallèles ont été annoncées dans le Massachusetts.

Alameda Research et FTX

Dans sa plainte du 13 décembre 2022 contre Sam Bankman-Fried, la SEC reproche au fondateur de FTX d'avoir accordé à Alameda Research, sa société de trading, une ligne de crédit pratiquement illimitée financée par les clients de la plateforme. Alameda était aussi exemptée de certaines mesures clés de gestion des risques appliquées aux autres utilisateurs. Ce cas illustre le conflit d'intérêts entre une plateforme et un acteur de marché qui lui est lié.

Tai Mo Shan et le stablecoin UST

Le 20 décembre 2024, Tai Mo Shan, filiale de Jump Crypto, a accepté de payer 123 millions de dollars pour régler les accusations de la SEC, sans reconnaître ni contester les faits. Selon le régulateur, lorsque l'UST de Terraform a perdu sa parité avec le dollar en mai 2021, Tai Mo Shan a acheté plus de 20 millions de dollars d'UST pour le ramener vers 1 dollar. Ces achats ont laissé croire au marché que le mécanisme algorithmique de l'UST fonctionnait, alors que le cours était soutenu par un acteur privé.

Ce que dit la régulation européenne

Dans l'Union européenne, le règlement MiCA encadre les prestataires de services sur crypto-actifs. Selon l'Autorité européenne des marchés financiers (ESMA), il est entré en vigueur en juin 2023 et s'applique pleinement depuis décembre 2024, avec une période transitoire de 18 mois. Il comporte des règles de prévention et de détection des abus de marché, dont la manipulation de cours, que l'ESMA précise par des normes techniques.

Les signaux d'un marché mal tenu

Plusieurs indices, observables dans un carnet d'ordres ou sur un historique de transactions, peuvent signaler une liquidité artificielle ou fragile :

• un volume d'échanges très élevé par rapport à la capitalisation d'un jeton peu connu ;
• des ordres importants qui disparaissent juste avant d'être exécutés ;
• un spread qui s'élargit brutalement dès que le marché bouge ;
• un projet qui ne dit rien des contrats passés avec ses market makers.

Aucun de ces signaux ne prouve une manipulation. Ils indiquent seulement que la liquidité affichée ne reflète pas forcément l'intérêt réel des acheteurs et des vendeurs.

Questions fréquentes

Les DEX ont-ils besoin de market makers ?

Les DEX de type Uniswap remplacent le market maker classique par un contrat automatique et des réserves alimentées par des utilisateurs. Des sociétés professionnelles y fournissent aussi de la liquidité, mais n'importe qui peut le faire.

Les market makers crypto sont-ils régulés ?

Cela dépend de la juridiction. Aux États-Unis, la SEC poursuit les pratiques de manipulation sur des crypto-actifs qu'elle considère comme des titres financiers. Dans l'Union européenne, MiCA interdit les abus de marché sur les crypto-actifs.

Un particulier peut-il faire du market making ?

Oui, en déposant des actifs dans une réserve de DEX ou en utilisant un logiciel comme Hummingbot. Il s'expose alors à la perte impermanente, au risque d'inventaire et aux défaillances techniques, sans garantie de gain.