Order flow en trading : définition, fonctionnement et limites

Qu'est-ce que l'order flow ?

L'order flow, ou flux d'ordres, désigne l'ensemble des ordres d'achat et de vente qui arrivent sur un marché, ainsi que les transactions qu'ils provoquent. L'analyse de l'order flow consiste à observer ce flux en temps réel plutôt que la seule courbe des prix. Elle cherche à savoir qui prend l'initiative des échanges, à quels niveaux de prix les ordres s'accumulent et comment le carnet se modifie d'un instant à l'autre.

Deux sources de données nourrissent cette analyse. La première est le carnet d'ordres : la liste des ordres à cours limité en attente, côté achat (les offres d'achat, ou bids) et côté vente (les asks), avec leur prix et leur quantité. La seconde est le fil des transactions exécutées, chacune avec son prix, son volume et l'information sur la partie qui a pris l'initiative.

Ordres passifs et ordres agressifs

Le cœur de l'analyse repose sur une distinction simple. Un ordre à cours limité placé dans le carnet attend une contrepartie : il apporte de la liquidité, son émetteur est dit maker. Un ordre au marché, ou un ordre limité placé au prix de la meilleure offre adverse, s'exécute immédiatement contre le carnet : il consomme de la liquidité, son émetteur est dit taker. Un excès d'achats agressifs signale une demande pressante, un excès de ventes agressives une offre pressante.

Des bandes de téléscripteur aux données en temps réel

L'idée est ancienne. Au début du XXe siècle, les opérateurs de Wall Street lisaient les cours et les volumes imprimés en continu sur la bande du téléscripteur. Richard D. Wyckoff a formalisé cette pratique dans « Studies in Tape Reading », publié à New York en 1910. Le terme tape reading, lecture de bande, vient de là.

L'électronisation des marchés a changé l'échelle. Les plateformes publient désormais le carnet et les transactions sous forme de flux de données. Sur les marchés de cryptomonnaies, ces données sont souvent gratuites et accessibles à tous. Binance, par exemple, documente un point d'accès /api/v3/depth qui renvoie jusqu'à 5 000 niveaux de prix du carnet, et des flux WebSocket qui diffusent chaque transaction en temps réel et les mises à jour du carnet toutes les 100 ou 1 000 millisecondes.

Chaque transaction publiée par Binance comporte un champ booléen qui indique si l'acheteur était le teneur de marché (maker). Lorsque c'est le cas, le vendeur a pris l'initiative : la transaction compte comme une vente agressive. Ce simple champ permet de calculer le delta, c'est-à-dire la différence entre volumes acheteurs et vendeurs agressifs sur une période.

Ce que dit la recherche

La microstructure des marchés étudie précisément ce lien entre flux d'ordres et prix. Une étude de Rama Cont, Arseniy Kukanov et Sasha Stoikov, « The Price Impact of Order Book Events », publiée en 2014 dans le Journal of Financial Econometrics, a mesuré ce lien sur des actions américaines. Ses conclusions :

• sur de courts intervalles, les variations de prix s'expliquent principalement par le déséquilibre du flux d'ordres (order flow imbalance), c'est-à-dire l'écart entre la pression acheteuse et vendeuse au meilleur prix du carnet ;
• la relation est linéaire, avec une pente inversement proportionnelle à la profondeur du marché : plus le carnet est épais, moins un même déséquilibre déplace le prix ;
• la relation entre variations de prix et simple volume échangé est, selon les auteurs, plus bruitée et moins robuste.

Ces résultats décrivent un mécanisme à très court terme. Ils n'établissent pas qu'une méthode de trading fondée sur l'order flow soit rentable une fois les frais, la latence et la concurrence d'acteurs automatisés pris en compte.

Les principales approches

Lecture du fil des transactions

Héritière directe du tape reading, elle suit les transactions une à une : taille, fréquence, sens de l'initiative. Une série de gros achats agressifs absorbés sans hausse du prix, par exemple, indique qu'un vendeur passif important se tient en face.

Analyse du carnet d'ordres

Elle observe la profondeur affichée à chaque niveau de prix, l'écart entre meilleure offre d'achat et meilleure offre de vente, et la façon dont les ordres apparaissent, se déplacent ou disparaissent. Les zones où les ordres s'accumulent sont souvent qualifiées de zones de liquidité.

Delta et graphiques « footprint »

Le delta cumulé additionne, transaction après transaction, la différence entre volumes acheteurs et vendeurs agressifs. Les graphiques dits footprint détaillent, à l'intérieur de chaque bougie, le volume échangé à chaque prix, séparé entre initiative acheteuse et vendeuse.

Suivi des gros ordres

Certains opérateurs surveillent les ordres de grande taille, exécutés ou affichés, en partant du principe qu'ils traduisent l'activité d'acteurs importants. Les gros intervenants fractionnent toutefois souvent leurs ordres pour limiter leur impact, ce qui rend ce suivi incomplet.

Limites et risques

Un carnet qui peut tromper

Un ordre affiché n'est pas un engagement : il peut être annulé à tout moment. Placer des ordres dans l'intention de les annuler avant exécution, pour faire croire à une demande ou à une offre, s'appelle le spoofing. Aux États-Unis, la loi sur les marchés de matières premières l'interdit explicitement sur les marchés réglementés, en visant le fait d'émettre une offre « avec l'intention de l'annuler avant exécution » (7 U.S.C. § 6c(a)(5)(C)). En septembre 2020, la CFTC a infligé à JPMorgan 920,2 millions de dollars de sanctions pour des centaines de milliers d'ordres de ce type passés entre 2008 et 2016 sur des contrats à terme sur métaux précieux et sur titres du Trésor américain.

Des données fragmentées

Une même cryptomonnaie s'échange sur des dizaines de plateformes. Le carnet d'une seule d'entre elles ne montre qu'une partie de l'offre et de la demande, et une partie des volumes passe hors carnet, de gré à gré. Sur les plateformes peu surveillées, les volumes affichés peuvent aussi être artificiels.

Une lecture exigeante et concurrencée

L'interprétation du flux demande de l'expérience et reste subjective : un même déséquilibre peut précéder un mouvement ou être absorbé sans effet. À l'échelle de la milliseconde, les acteurs les plus rapides sont des programmes automatisés, avec lesquels un opérateur individuel ne rivalise pas.

L'order flow décrit l'état du marché à un instant donné. Il ne fournit aucune garantie sur l'évolution des prix, et le trading à court terme expose à des pertes rapides, en particulier avec effet de levier.