Crypto RWA : comprendre la tokenisation des actifs du monde réel

Ce que désigne le terme RWA

RWA est l'abréviation de Real World Assets, les « actifs du monde réel ». Dans l'univers des cryptomonnaies, le terme désigne des jetons émis sur une blockchain qui représentent un actif existant hors de la chaîne : un bien immobilier, un lingot d'or, une part de fonds monétaire, une obligation d'État ou une créance commerciale. L'opération qui transforme l'actif en jeton s'appelle la tokenisation.

Le jeton peut être fongible, comme une cryptomonnaie classique, ou non fongible, comme un NFT. Dans les deux cas, sa valeur ne vient pas du protocole lui-même mais de l'actif qu'il représente et des droits juridiques qui y sont attachés. Un jeton RWA ne vaut donc que par la solidité de ce lien entre la blockchain et le monde réel : un émetteur identifié, un dépositaire qui conserve l'actif, un contrat qui définit les droits du porteur.

Comment fonctionne la tokenisation

Le schéma se répète d'un projet à l'autre. Une entité juridique détient l'actif sous-jacent. Elle émet des jetons sur une blockchain publique ou privée, chaque jeton correspondant à une fraction de l'actif ou à une créance sur lui. Des smart contracts gèrent ensuite les transferts, la distribution des revenus et, souvent, les restrictions d'accès : liste blanche d'adresses vérifiées, interdiction de détention pour certaines nationalités, montants minimums.

Les partisans de la tokenisation avancent trois arguments. Le fractionnement abaisse le ticket d'entrée sur des actifs habituellement réservés aux gros investisseurs. Le règlement sur blockchain réduit le nombre d'intermédiaires et accélère les transferts. Enfin, la transparence du registre permet de suivre l'émission et la circulation des jetons en temps réel.

Ces avantages ont une contrepartie. Le porteur dépend de l'émetteur et du dépositaire : si l'entité qui détient l'actif fait défaut, le jeton ne protège pas mieux qu'un titre classique. La liquidité promise n'existe que si un marché secondaire actif se forme. Et une grande partie des produits RWA sont des titres financiers, donc réservés à certaines catégories d'investisseurs.

Les grandes familles d'actifs tokenisés

Les bons du Trésor et les fonds monétaires

C'est le segment qui a attiré les plus grands noms de la finance. En mars 2024, BlackRock a lancé BUIDL (BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund), son premier fonds tokenisé, sur Ethereum, avec Securitize comme partenaire de tokenisation, selon le communiqué de Securitize. Le formulaire D déposé auprès de la SEC en mars 2024 montre une société domiciliée aux îles Vierges britanniques, un investissement minimum de 100 000 dollars et une distribution assurée par Securitize Markets. BUIDL n'est pas un stablecoin : c'est un fonds réservé aux investisseurs qualifiés.

Ondo Finance s'est positionné sur le même créneau. Selon la documentation d'Ondo, USDY est un titre de créance tokenisé, garanti selon sa date d'émission par des bons du Trésor américain à court terme, des parts de l'ETF iShares Short Treasury Bond ou des dépôts bancaires. Il est accessible aux investisseurs non américains qui remplissent les conditions d'éligibilité. Le produit OUSG, lui, est réservé aux investisseurs qualifiés. Son portefeuille est investi, d'après la page dédiée d'Ondo, dans des fonds de gestionnaires comme BlackRock, Franklin Templeton, WisdomTree ou Fidelity, complétés par des dépôts bancaires et de l'USDC.

Les matières premières : l'or tokenisé

Pax Gold (PAXG) est l'exemple le plus simple à comprendre. D'après Paxos, chaque jeton correspond à une once troy fine d'un lingot d'or au standard London Good Delivery, conservé dans des coffres LBMA à Londres. Une once troy pèse environ 31,1 grammes. Paxos se présente comme une société fiduciaire et un dépositaire régulé par l'Office of the Comptroller of the Currency (OCC), le régulateur bancaire fédéral américain. Le cours du jeton suit celui de l'or physique, puisque chaque unité est adossée à un métal identifié.

L'immobilier fractionné

La tokenisation immobilière est l'application la plus intuitive : un bien est divisé en jetons, et chaque porteur reçoit une part des loyers proportionnelle à sa détention. RealT, qui indique verser des revenus locatifs depuis 2019, propose ainsi une « propriété tokenisée fractionnée » de biens locatifs, avec des loyers distribués chaque semaine, selon son site. Les rendements affichés par la plateforme sont des estimations calculées par elle-même, hors variation de valeur du bien, et ne constituent pas une garantie.

Le crédit et le financement d'entreprises

Centrifuge s'est spécialisé dans le financement d'actifs réels sur la blockchain. Le dépôt de code du projet le décrit comme une infrastructure qui permet de financer des actifs réels directement sur la chaîne, avec des emprunteurs et des prêteurs mis en relation sans intermédiaires inutiles. Les actifs visés vont des prêts hypothécaires aux factures, en passant par la microfinance et le crédit à la consommation. Le projet indique sur sa page GitHub avoir tokenisé plus de 2 milliards de dollars d'actifs réels et s'oriente désormais vers les fonds tokenisés pour les institutions, avec des coffres conformes aux standards ERC-4626 et ERC-7540.

Le rendement découpé en jetons

Pendle Finance ne tokenise pas un actif physique mais le rendement d'un actif déjà présent sur la blockchain, qu'il s'agisse d'un jeton de staking ou d'un produit adossé à des bons du Trésor. Selon la documentation de Pendle, le protocole sépare un actif porteur de rendement en deux jetons. Le PT (principal token) donne le droit de récupérer une unité de l'actif à l'échéance. Le YT (yield token) donne droit au rendement de cette unité jusqu'à l'échéance, puis ne vaut plus rien. La somme des prix du PT et du YT est égale au prix de l'actif sous-jacent.

Les certificats de produits physiques

Arianee applique la logique des jetons non fongibles à la traçabilité. Il produit des passeports numériques de produits, qui suivent un objet de sa fabrication à sa fin de vie et peuvent être transférés à un nouveau propriétaire lors d'une revente. Selon son site, plus de 4 millions de passeports ont été déployés, notamment pour Breitling, Panerai, Lacoste, Mugler et Fnac Darty. Le projet met désormais l'accent sur la conformité aux règles européennes en la matière, comme le règlement sur l'écoconception (ESPR) et le passeport des batteries.

Les œuvres d'art

Une œuvre physique peut aussi être associée à un NFT qui sert de certificat de propriété. Le principe reste le même que pour les autres actifs : le jeton n'a de valeur juridique que si un contrat lie sa détention à la propriété de l'œuvre, et si un tiers conserve l'objet.

Le cadre réglementaire en Europe

En Europe, un jeton qui représente une action, une obligation ou une part de fonds reste un instrument financier au sens de la directive MiFID II. Pour permettre la négociation et le règlement de ces jetons sur blockchain, l'Union européenne a créé un régime pilote : le règlement (UE) 2022/858, applicable depuis le 23 mars 2023, selon l'Autorité européenne des marchés financiers (ESMA). Il autorise de nouvelles infrastructures de marché fondées sur la technologie des registres distribués, dans des limites de taille : actions de sociétés dont la capitalisation est inférieure à 500 millions d'euros, obligations dont l'émission ne dépasse pas 1 milliard d'euros, OPCVM dont les encours sont inférieurs à 500 millions d'euros. Le régime est prévu pour au moins trois ans, avec une prolongation possible par la Commission européenne.

Les limites à connaître

Les RWA réunissent deux mondes, et donc deux familles de risques. Côté blockchain : faille de smart contract, perte des clés, dépendance à un réseau. Côté monde réel : solidité de l'émetteur, qualité du dépositaire, droit applicable en cas de litige. Beaucoup de produits sont fermés aux particuliers ou à certains pays, comme USDY pour les résidents américains ou BUIDL pour tout investisseur non qualifié. Enfin, la liquidité dépend de l'existence d'acheteurs : un jeton immobilier peut être difficile à revendre rapidement.

La tokenisation ne change pas la nature de l'actif. Un bon du Trésor tokenisé reste un bon du Trésor, un appartement tokenisé reste un appartement, avec ses loyers impayés et ses travaux. Ce qui change, c'est la manière d'en enregistrer et d'en transférer la propriété.

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