Prêt collatéral crypto : fonctionnement, LTV et risque de liquidation

Qu'est-ce qu'un prêt collatéralisé en crypto ?

Un prêt collatéralisé en crypto est un emprunt garanti par des cryptomonnaies. L'emprunteur dépose des actifs numériques, par exemple du bitcoin ou de l'ether, en garantie. En échange, il reçoit une somme dans un autre actif, le plus souvent un stablecoin adossé au dollar. Ce dépôt de garantie s'appelle le collatéral.

Le principe ressemble au prêt sur gage. L'emprunteur ne vend pas ses cryptomonnaies : il les immobilise le temps du prêt. Il récupère son collatéral une fois la dette et les intérêts remboursés. S'il ne rembourse pas, ou si la valeur du collatéral baisse trop, le prêteur ou le protocole se paie sur la garantie.

Ce mécanisme répond à un besoin précis : obtenir des liquidités sans céder ses actifs. Il expose en contrepartie à un risque propre aux cryptomonnaies, la liquidation, déclenchée par la volatilité des cours.

Le surdimensionnement de la garantie

Dans la quasi-totalité des cas, la valeur du collatéral doit dépasser le montant emprunté. Cette marge protège le prêteur contre les variations de prix. Le pourcentage de la garantie que l'on peut emprunter dépend de l'actif déposé et de la plateforme.

Le protocole Compound l'exprime avec un « facteur de collatéral d'emprunt ». Sa documentation officielle le définit comme la part de la valeur du collatéral qui peut être empruntée. Elle donne un exemple : avec un facteur de 85 % sur le WBTC, un compte peut emprunter jusqu'à 85 % de la valeur en dollars du WBTC déposé. La même documentation précise qu'un collatéral déposé sur Compound III ne rapporte pas d'intérêts : seul l'actif de base prêté en produit.

Le ratio prêt/valeur (LTV)

Le ratio prêt/valeur, ou LTV pour loan-to-value, rapporte le montant de la dette à la valeur du collatéral. Avec 10 000 dollars de bitcoin en garantie et 4 000 dollars empruntés, le LTV atteint 40 %. Si le bitcoin perd un quart de sa valeur, la garantie ne vaut plus que 7 500 dollars et le LTV monte à 53 %, sans que l'emprunteur ait emprunté davantage.

C'est ce mouvement mécanique qui crée le risque. Le LTV augmente quand le cours du collatéral baisse, et aussi quand les intérêts s'ajoutent à la dette. Les plateformes fixent donc deux niveaux distincts :

• un plafond d'emprunt, qui limite ce que l'on peut emprunter à l'ouverture ;
• un seuil de liquidation, plus élevé, au-delà duquel la position peut être liquidée.

Chez Compound, la documentation consacrée à la liquidation explique que les facteurs de collatéral de liquidation sont distincts et supérieurs aux facteurs d'emprunt. L'écart entre les deux sert de zone tampon. Les valeurs exactes varient d'un actif à l'autre et sont fixées par la gouvernance de chaque protocole.

Comment se déclenche une liquidation

La liquidation est la vente forcée de tout ou partie du collatéral pour rembourser la dette. Elle intervient quand la garantie ne couvre plus suffisamment le prêt.

Le facteur de santé d'Aave

Aave, l'un des principaux protocoles de prêt décentralisé, résume l'état d'une position par un « facteur de santé ». Son centre d'aide en donne la formule : valeur totale du collatéral multipliée par le seuil de liquidation moyen pondéré, divisée par la valeur totale de la dette. Ce seuil de liquidation est fixé par la gouvernance d'Aave pour chaque actif accepté en garantie.

Tant que le facteur de santé reste supérieur à 1, la position est saine. En dessous de 1, elle devient liquidable. Un liquidateur, qui peut être n'importe quel participant, rembourse alors une partie de la dette à la place de l'emprunteur. Il reçoit en échange une valeur équivalente prélevée sur le collatéral, augmentée d'un bonus de liquidation.

Selon la même page d'Aave, jusqu'à 50 % de la dette peut être liquidée quand le facteur de santé reste au-dessus de 0,95 et que le collatéral comme la dette valent chacun au moins 2 000 dollars. La totalité de la dette peut être liquidée si le facteur de santé tombe à 0,95 ou moins, ou si l'une des deux valeurs passe sous 2 000 dollars.

Le mécanisme de Compound

Compound III procède autrement. Quand un compte dépasse ses limites de liquidation, n'importe quelle adresse peut appeler la fonction absorb. Le protocole reprend alors la dette du compte et ajoute le collatéral à son propre bilan. L'emprunteur récupère la valeur de son collatéral diminuée d'une pénalité, versée dans l'actif de base. Le protocole revend ensuite ce collatéral avec une décote, comme le décrit sa documentation.

Dans les deux cas, la conséquence pour l'emprunteur est la même : il perd une partie de sa garantie et paie une pénalité, en plus de subir la baisse du marché.

Prêt décentralisé (DeFi) ou centralisé (CeFi)

Deux familles de services proposent des prêts collatéralisés.

Dans la finance décentralisée, les prêts passent par des contrats intelligents publiés sur une blockchain. Aave et Compound en sont des exemples. Les règles de calcul, les seuils et les liquidations s'exécutent automatiquement et sont consultables publiquement. L'emprunteur garde le contrôle de son portefeuille, mais il supporte les risques techniques : faille dans un contrat, erreur d'oracle de prix, mauvaise manipulation.

Dans la finance centralisée, une entreprise joue le rôle d'intermédiaire. Plusieurs plateformes d'échange proposent ce service. Leur usage est plus simple, mais l'emprunteur confie ses actifs à une société. Il dépend de la solidité financière de celle-ci et de ses conditions contractuelles, qui peuvent changer.

Ce que les faillites de 2022 ont montré

Le risque de contrepartie des plateformes centralisées s'est matérialisé en 2022. Le 14 février 2022, la SEC, le régulateur boursier américain, a annoncé un accord avec BlockFi : la société acceptait de payer 100 millions de dollars, dont 50 millions à la SEC et 50 millions à 32 États. En cause, ses comptes rémunérés par le prêt de cryptomonnaies, proposés depuis mars 2019 et considérés comme des titres non enregistrés. La SEC lui reprochait aussi des déclarations trompeuses sur le niveau de risque de son portefeuille de prêts.

Celsius Network a déposé le bilan quelques mois plus tard. Selon les documents de la procédure, Celsius Network LLC et plusieurs filiales ont demandé la protection du chapitre 11 de la loi américaine sur les faillites le 13 juillet 2022, devant le tribunal des faillites du district sud de New York. Le plan de réorganisation a été confirmé le 9 novembre 2023 et il est entré en vigueur le 31 janvier 2024, avant les distributions aux créanciers.

Le 13 juillet 2023, la SEC a poursuivi Celsius et son fondateur Alex Mashinsky. Elle leur reprochait notamment des déclarations fausses sur la santé financière de l'entreprise et sur la sécurité des actifs des clients. Le régulateur indiquait que des milliers d'investisseurs particuliers avaient subi de lourdes difficultés financières.

Ces affaires concernaient surtout des comptes de dépôt rémunérés, mais elles illustrent une règle générale : des actifs confiés à une entreprise peuvent rester bloqués si celle-ci fait faillite.

Les points à vérifier avant d'emprunter

Les conditions d'un prêt collatéralisé varient fortement selon la plateforme et l'actif déposé. Plusieurs éléments déterminent le coût et le risque réels :

• le plafond d'emprunt et le seuil de liquidation de l'actif déposé ;
• le taux d'intérêt, fixe ou variable, et sa méthode de calcul ;
• la pénalité ou le bonus de liquidation prélevé sur le collatéral ;
• la part de la dette liquidable en une fois ;
• pour un service centralisé, le statut réglementaire de la société et le sort des actifs en cas de faillite ;
• pour un protocole décentralisé, les audits publiés et la source des prix utilisée.

Le prêt collatéralisé permet d'obtenir des liquidités sans vendre ses cryptomonnaies. Il ajoute toutefois une dette à un actif volatil : une baisse rapide des cours peut faire perdre une partie de la garantie en quelques heures. Utilisé pour acheter davantage de cryptomonnaies, il crée un effet de levier qui amplifie les pertes comme les gains.